9月28日，国常会提出要加大宏观政策逆周期调节力度，努力完成全年经济社会发展目标任务。会议要求增强存量政策实施效能，如加快各类债券发行使用，推动重大项目尽早开工；推出一批务实管用的增量政策，如用好地方债结存限额，综合运用并适时调整货币政策工具等。9月29日，财政部、人民银行、金融监管总局联合发布，针对性地实施居民新购首套刚需贴息1个百分点，这是中央财政首次对商业住房贷款进行贴息，回应市场关切。同日，人民银行下调抵押补充贷款（PSL）利率0.25个百分点，扩大PSL支持领域至“六张网”建设；增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元、支持比例提至100%；增加支农支小再贷款额度5000亿元。稳增长政策正加力，以助力四季度内需温和复苏和今年增长目标顺利达成。中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观：财金协同加力逆周期调节1. 房贷贴息针对性地减负
房贷贴息针对同时符合三类条件的家庭：一是使用新发放的商业性个人住房贷款购买首套住房，不包括存量贷款置换；二是所购住房建筑面积不超过120平方米；三是所购住房价格不超过150万元。贴息1个百分点，实施期暂定1年，贴息期限最长5年。此前，2026年8月28日银发〔2026〕171号文将个人住房按揭贷款最长期限增加至40年。8月18日国务院《关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》，拓宽提取范围、利率由国务院决定、扩大覆盖面。
今年1000亿元的财政金融协同促内需政策工具主要用于支持居民消费和投资。8月该工具在贷款贴息的支持范围、贴息额度上限和经办机构等方面作出优化，同时财政部表示“正在研究制定财政金融协同的新政策和新举措，并计划于下半年推出”[4]。本次推出的房贷贴息措施，可视为财政金融协同支持居民消费、稳定房地产市场的进一步延伸。
2. PSL降息扩围支持政策行贷款
PSL降息能更好激励政策行支持实体经济、服务国家战略，属于针对性的结构性调整。PSL初始合同期1年、最多展期4次，本次降息后，1年期PSL利率下调0.25bp至1.5%，与5年期国开债收益率持平，使得PSL更具吸引力，有助于降低政策行融资成本，增强其支持国家战略和重点项目的能力。若按照2025年初2万亿元左右的PSL余额（2026年8月为6308亿元），一年可节省利息50亿元。相比于今年1月19日涵盖再贷款、再贴现及多项结构性工具的降息，本次政策指向更集中，可能不会对利率市场带来显著的直接影响，更多需要关注后续信贷的投放力度。
“六张网”建设被纳入到PSL支持领域。央行此次将“六张网”纳入PSL支持范围，考虑到PSL可为符合条件的项目提供中长期资金，有助拓宽项目融资来源、降低融资成本。结合新型政金工具对项目资本金的支持，我们认为尤其是对于国家水网、城市地下管网等偏公益项目而言，融资成本下降有助改善项目资金平衡，加快项目推进。结合今年8月以来发改委等部门推动“六张网”项目谋划和实施的政策安排，PSL扩围有望从资金端支持项目建设。不过，PSL实际资金投放仍取决于项目储备和实施进度，后续投放规模和进度可能还需观察。
3. 再贷款额度扩大支持科创小微
央行宣布增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元至1.4万亿元，支持比例从60%提高至100%，同时增加支农支小再贷款额度5000亿元至4.85万亿元，有助于激励银行加大对中小科技型企业、涉农企业、小微民营企业和设备更新投资的信贷支持。
这次的政策符合央行在三季度货币政策委员会例会提出的新信息，更突出当期稳增长、扩内需。9月27日央行三季度例会在下阶段部署中删去“跨周期”、强调“逆周期”，体现对当前需求偏弱的回应。本次PSL降息25个基点、增加再贷款额度，并推出购房贷款贴息，表明逆周期支持正在加快落地。
还有一个需要注意的是，央行对汇率预期管理表述的变化，更需警惕单边升值的自我强化。今年人民币年内对美元升值约4%，8月银行结售汇顺差485亿美元。结合这一背景，新增防范“羊群效应”，可理解为提前防范升值预期诱发企业集中结汇、推迟购汇，进而推动人民币加速升值的循环。同时强调市场的决定性作用，体现尊重市场定价、抑制顺周期超调的取向，政策重点在于避免预期和交易相互强化
4. 后续关注结存限额使用的增量政策
国常会指出要用好地方债结存限额。去年10月财政安排5000亿元地方债结存限额，其中2000亿元用于部分省份投资建设、3000亿元用于补充地方综合财力[5]。目前地方债结存限额尚有1.2万亿元，考虑到今年基建项目储备和资金使用进度偏慢，存量政策仍有空间。若年内动用地方债结存限额，我们预计更多资金或用于补充地方综合财力、促消费、化债务。
策略：稳增长政策助力信心修复9月29日，财政部、中国人民银行、金融监管总局发布《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》[6]，中国人民银行调整完善若干货币政策工具[7]。居民购房贷款贴息政策作为稳定地产市场的增量政策，聚焦新增首套刚需，对符合条件的首套住房商业性个人住房贷款给予年化1个百分点、最长5年的财政贴息，单户贴息贷款规模最高100万元。结构性货币政策工具调整兼顾存量提效与增量投放，一年期PSL利率下调0.25个百分点至1.5%，并将“六张网”建设纳入支持领域；科技创新和技术改造再贷款额度增加2000亿元至1.4万亿元，支持比例提高至100%；支农支小再贷款额度增加5000亿元，其中民营企业再贷款额度增加3000亿元至1.3万亿元。
当前国内需求端延续分化，出口一枝独秀，稳增长释放积极信号。外需方面，出口保持较强韧性，持续强于预期。内需方面，国内消费、投资、地产增长有待改善，8月社会消费品零售总额同比增长0.4%、固定资产投资同比下滑11%、房地产投资同比下滑26%。政策已经释放部分稳增长信号，7月30日政治局会议对宏观流动性及股票市场的相关表态维持积极，同时提出“稳定房地产市场”[8]。8月住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》[9]，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合印发《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》[10]，证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》[11]，一系列政策文件涉及商品房销售制度、房地产信贷管理、资本市场融资支持等领域，改革商品房开发、融资、销售等基础性制度，构建房地产发展新模式。9月新型政策性金融工具首批资金已启动投放，推动扩大有效投资。9月28日国务院常务会议研究宏观政策发力提效、促进有效投资有关工作[12]。
近期市场谨慎情绪蔓延，积极的财政与货币政策信号有助于修复投资者信心。9月28日我们发布报告《外部扰动引致短线回调，仍待信心修复》，认为后续关注长假期间外部环境变化，中期不悲观。短期来看，海外中东地缘局势存在不确定性，美债利率难以快速下行，长假期间国内外环境面临一定不确定性，后续关注美伊谈判进展以及国际油价变化、美债收益率走势、美中期选举影响等。整体来看，我们认为当前外部因素对A股影响仍偏阶段性，国内基本面与中期逻辑并未改变，对市场中期走势不必悲观，A股市场整体估值具有较好性价比，上半年面临的结构高估值现象已有较大程度改善，同时全年有望迎来过去5年最佳业绩期，较好基本面有望支撑市场表现，中期继续关注全球货币秩序重构与科技叙事对A股支撑，“9.24”以来的长期、稳进趋势仍有望延续。
配置层面，稳增长政策落地情况及实施效果有待观察，后续或将影响顺周期行业的业绩预期与股价弹性。外部冲击影响较大阶段红利风格往往相对占优；后续若外部风险缓释，我们仍建议关注业绩确定性较强的领域和企业，注重自下而上的行业和个股层面发掘。建议关注两条主线：1）景气成长：AI产业链的硬件环节业绩普遍高增长，但随着叙事的变化未来或将面临分化，部分壁垒不高、产能投放进展较快的环节风险较大，而需求确定性高且产能瓶颈难以缓解的领域有望继续受益，建议关注光通信、半导体设备，以及上游电力瓶颈相关行业。AI产业链以外，创新药（尤其是CXO）、电网设备整体景气度较高。2）周期改善：货币政策支持“六张网”有望为相关主题带来积极催化，越来越多领域基本面正在从周期底部回升，我们建议结合产能周期视角关注供需格局改善的领域，如化工、石化和工程机械等行业，有色金属各领域基本面较好，但需关注美联储紧缩风险对金融属性的影响。
固收：政策宽松进程启动，债牛强化9月29日，中国人民银行宣布调整完善若干货币政策工具，出台增量结构性货币政策，包括下调抵押补充贷款（PSL）利率0.25个百分点，并将“六张网”建设纳入抵押补充贷款支持领域，同时增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元，增加支农支小再贷款额度5000亿元[13]。9月29日，财政部、中国人民银行、金融监管总局印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》[14]，实施居民购房贷款贴息政策，“支持普通家庭新购中小套型、较低价位的住房[15]”。
此次增量宏观政策聚焦结构性货币政策和房地产政策，结构性货币政策可以刺激部分领域信贷需求，也有助于流动性保持充裕，居民购房贷款贴息政策则有助于三四线及以下城市普通家庭首套住房刚需释放，结合此前政策性金融工具，近期增量宏观政策有望对内需形成边际支撑。考虑传统经济下行压力尚未完全缓解，我们预计后续宏观政策仍将继续放松，尤其是当前货币条件指数偏低，货币政策放松力度或继续加大。四季度债券供给或有所增加，不过随着货币政策放松，市场配置需求或持续释放，债券收益率有望延续下行。尤其是当前部分债券投资者对后续债市空间预期不足，这导致买入行为偏谨慎，部分投资者在一定程度上有所踏空，后续相关投资者或面临一定加仓压力。今年海外债券收益率大幅上行，而中国债券市场表现一枝独秀，中国债券跑赢全球，从近期交流来看，较多海外投资者踏空本轮中国债市行情，未来海外债基可能会重新增持中国债券。此外，近期股市有所调整，这有助于超长端利率债需求释放，我们继续看好30年国债，国债30-10利差有望继续压缩。
一、增量结构性货币政策有助于流动性充裕，后续全面降准降息仍值得期待
此次央行货币放松聚焦增量结构性政策。一是下调PSL利率0.25个百分点，并将“六张网”建设纳入抵押补充贷款支持领域，随着保障性住房领域需求减弱，当前PSL贷款余额低位，此次央行将“六张网”纳入PSL支持领域，这或将有助于PSL规模企稳回升，并有助于相关领域投资需求释放。二是增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元，并将再贷款支持比例从60%提高至100%，调整后有助于银行加大对中小科技企业信贷支持；同时增加支农支小再贷款额度5000亿元，其中民营企业再贷款额度增加3000亿元，这将有助于激励银行扩大对涉农和小微企业信贷投放。我们认为此次货币政策结构性放松主要有两个方面的作用，一方面是促进部分领域信贷需求改善，增加对实体经济的定向支持，另一方面是通过定向工具释放便宜的基础货币，这有助于货币流动性保持充裕。考虑当前国内传统经济仍面临一定下行压力，我们预计后续货币政策放松力度或继续加大，全面降准降息仍值得期待。
二、居民购房贷款贴息有助于住房刚需释放，房地产市场企稳需要更多政策支持
此次居民购房贷款贴息的支持对象是首套住房，要求所购住房建筑面积不超过120平方米且购房总价不超过150万元，可见政策主要是用于支持居民首套刚需购房，考虑一二线城市住房总价较高，此次政策主要受益群体或是三四线及以下城市有刚性购房需求家庭。按照贴息贷款规模最多100万元，1个百分点的贴息，贴息最长5年计算，此次政策最多可减少付息近5万元，这对三四线及以下城市普通家庭而言支持力度较大，我们预计这将有助于相关城市住房刚需释放。我国房地产市场经历较长时间下行之后，目前正处于逐步筑底企稳阶段，不过房地产市场复苏力度总体偏弱。一方面是房屋新开工面积持续下降，房地产开发投资仍面临一定下行压力，另一方面是房地产价格尚未完全企稳，这使得居民对房地产市场预期偏弱。我们认为房地产市场复苏既需要刚需释放，也需要投资性需求改善，未来房价走势将是更重要变量，房地产市场企稳仍需要更多政策支持。
外汇：定向宽松对人民币汇率的直接影响有限央行调整货币政策工具，财政推出购房贷款贴息
9月29日，人民银行宣布调整完善若干货币政策工具，主要包括一年期抵押补充贷款（PSL）利率下调0.25个百分点至1.5%，并将水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网“六张网”纳入支持领域，科技创新和技术改造再贷款额度增加2000亿元至1.4万亿元，支持比例由60%统一提高至100%，支农支小再贷款额度增加5000亿元至4.85万亿元，其中民营企业再贷款增加3000亿元[16]。同日，财政部、人民银行和金融监管总局发布居民购房贷款贴息政策，自10月1日起对新发放的首套住房商业性个人住房贷款按年化1个百分点贴息，期限不超过5年，单户贴息贷款规模上限为100万元，贴息资金由中央和地方财政按9:1分担[17]。此前召开的货币政策委员会三季度例会新增“坚持市场在汇率形成中的决定性作用”和“防范市场‘羊群效应’和非理性预期的自我强化”的表述[18]。
图表：9月29日政策工具调整一览
资料来源：中国人民银行，财政部，中金公司研究部
我们认为，此次政策对人民币汇率的直接影响有限。汇率政策的基本取向没有改变，仍是尊重市场供求、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在当前人民币偏强的背景下，政策更值得关注的是防止升值过快、单边预期自我强化，而不是主动改变汇率方向。我们维持10月人民币保持韧性、升值斜率放缓、双向波动增加的判断（详见《美元短期或受到利好支撑》）。
定向支持与财政协同，并非全面降息
此次调整以结构性工具为主，未涉及7天逆回购利率、贷款市场报价利率（LPR）和存款准备金率。PSL是面向政策性银行的定向工具，下调其利率主要降低重大项目和“六张网”建设的融资成本。再贷款额度提高意味着可用的资金上限提高，实际投放取决于金融机构发放符合条件贷款的进度，并非一次性全部投放。购房贷款贴息则由财政承担部分利息支出，银行的贷款定价并未下调。据财政部、人民银行和金融监管总局有关负责人介绍，按照目前首套住房商业性个人住房贷款利率水平，贴息“相当于优惠了利率的三分之一”[19]，对刚需购房的月供压力有直接缓解作用。
因此，这次政策的直接作用是降低特定领域的融资成本、支持住房需求，我们认为较难驱动市场对整体利率路径的重估，对中美利差的影响有限。从利差来看，年初以来中美10年期国债利差主要由美国一侧驱动，美联储9月重新加息后，10年期美债收益率升至5.24%，中国10年期国债收益率为1.667%，利差由2025年末的约-233个基点走阔至约-357个基点，其中美债收益率上行约106个基点，中债收益率下行约18个基点。仅就此次措施而言，我们判断其对汇率的影响有限。从另一个维度看，政策支持内需、改善增长预期，也有助于支撑人民币资产的吸引力。
图表：中美利差走阔，人民币对美元仍升值
资料来源：Macrobond，中国外汇交易中心，中金公司研究部
例会强化预期管理，汇率政策目标未变
三季度例会仍强调市场在汇率形成中的决定性作用，以及人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时提出防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化。我们认为这一表述值得重视。9月10日国新办发布会上，人民银行已使用类似表述，并明确表示没有必要、也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势[20]。因此，我们更倾向于将其理解为对既有政策取向的重申，而非政策方向的转变。
当前市场环境中，我们认为需要防范的是升值预期过于一致带来的自我强化。若出口企业加快结汇、进口企业推迟购汇，外汇供给会被阶段性放大，进而推动人民币进一步升值，形成预期与交易行为相互强化的循环。8月银行代客结售汇顺差由7月的251.8亿美元扩大至519.2亿美元，1–8月累计顺差约3976亿美元，明显高于2025年同期的约444亿美元，结汇率回升至61.5%，显示企业结汇意愿已有所增强。
图表：银行代客结售汇顺差明显回升
资料来源：国家外汇管理局，中金公司研究部
图表：结汇率回升至61.5%
资料来源：国家外汇管理局，中金公司研究部
我们判断，政策可能通过中间价设定等方式平滑这一过程，其防范的是一致预期推动的过快升值，而不是逆转市场正常供求带来的升值压力。今年以来中间价累计调强约2877点，节奏随内外环境变化而有快有慢，1–2月分别调强610点和450点，3月仅34点，4–5月再度加快至566点和452点，6–8月放缓至67点、215点和66点，9月重新加快至417点。9月29日中间价报6.7411，在岸人民币16:30收盘报6.7037，即期强于中间价约370点。这与例会强调的“坚持市场在汇率形成中的决定性作用”基本一致，稳汇率政策控速率而不控方向。
图表：2026年中间价月度升值节奏有快有慢
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表：中间价渐进调强，即期强于中间价
资料来源：中国人民银行，中国外汇交易中心，Macrobond，中金公司研究部
图表：即期较中间价偏强约370点
资料来源：中国人民银行，中国外汇交易中心，Macrobond，中金公司研究部
10月人民币主线仍是美元走势与外汇供求
我们在10月月报中强调，9月人民币的特点是在美元反弹时仍然保持韧性，对一篮子货币走强。9月28日美元指数较8月末上涨约1.8%至101.2，而截至9月29日人民币对美元仍较8月末小幅升值约0.3%。这说明中美利差并不是唯一的驱动，出口形成的外汇供给、企业结售汇行为以及中美关系的稳定预期都在发挥作用。年初以来中美10年期国债利差走阔约124个基点，人民币对美元反而升值约4.4%。
展望10月，我们仍预计美元高位震荡，人民币依靠出口与结汇供给保持韧性，围绕月报判断的6.70附近双向波动（10月预测区间6.64–6.78，中枢6.71）。此次政策或不会改变人民币的既有趋势。当然，在美元尚未明确转弱之前，人民币加速升值的条件也不充分。
总结来看，此次政策并没有全面扩大中美利差，对汇率的直接影响有限，汇率政策的重点是稳定预期、平滑波动，而不是阻止人民币有基本面支持的升值。因此，我们维持人民币保持韧性、升值节奏趋缓、双向波动增加的月度判断。
银行：房贷贴息和PSL降息的金融信号9月29日，财政部会同中国人民银行、金融监管总局印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》；人民银行下调抵押补充贷款（PSL）利率0.25个百分点，将水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等“六张网”建设纳入抵押补充贷款支持领域。
房贷贴息：本次贴息为首次中央财政对个人房贷进行补贴，根据央行的数据，截至2026年7月个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，本次贴息1个百分点以后，房贷利率能够降至2%左右，期限最长5年；根据央行测算，对于一笔长期限的100万元房贷，贴息政策最多可帮助借款人累计减少付息近5万元。本次贴息针对新发放房贷，存量房贷不享受贴息，并且存在首套住房、建筑面积不超过120平方米、住房价格不超过150万元等限定条件，因此贴息主要支持刚需群体的基本购房需求。根据中金地产组的测算，贴息政策每年能够支持约1.8万亿元贷款，占新发放贷款的30%-40%，每年减少居民利息支出约182亿元。截至2026年6月底，个人房贷余额36万亿元，上半年净减少7163亿元，同比下降3.8%，主要受到房地产销售、居民贷款比例以及提前还贷等多方面因素的影响；贴息每年支持的新发放贷款规模占存量个人房贷规模约5%，能够起到一定托底作用。
PSL降息：本次PSL降息为政策性银行投放“六张网”贷款提供了稳定、更低成本的资金来源，除了政策行之外，商业银行贷款也能为“六张网”建设提供贷款资金。根据发改委的测算[21]，“十五五”时期新型电网、地下管网、算力网、国家水网分别投资规模5/5/4/6万亿元，合计超过20万亿元，假设其中80%由贷款提供资金，能够累计拉动贷款超过16万亿元，每年平均能够拉动贷款增速1.4个百分点。
我们认为，本次两项政策组合发力，一方面旨在提振居民部门内需，扭转居民持续去杠杆态势，减缓房地产贷款余额下行压力；另一方面依托政府、国企加杠杆，撬动六张网等基建类信贷投放。政策在尽量规避银行息差显著承压的前提下，双向撬动信贷需求。对于个人住房贷款、基建贷款占比更高的国有大行，信贷端需求提振效果将更为明显。
图表：政策性银行投放资产时，PSL通常规模上行
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表：个人房贷出现负增长
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表：对公房地产贷款不良率高位企稳，个人按揭贷款不良率仍有压力
注：根据上市银行披露数据计算 资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
房地产：住房按揭贴息首次出台，广覆盖、重低线2026年9月28日国常会提出“研究出台稳定房地产市场的政策措施”，29日财政部发布《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》[22]，对首套、中低总价、中小套型提供商贷按揭贴息支持。
贴息政策对应年度财政支出约180亿元，覆盖范围广泛；补贴总额上更侧重中低能级城市，超高能级城市受益相对有限。本次贴息主要面向首套商贷、总价低于150万元、面积低于120平米的新购房者，享受贴息的贷款规模最多100万元、补贴比例为1个百分点、最长不超过5年。我们估算超高能级城市中约2%新房和14%二手房符合贴息原则，高能级城市中约25%新房和60%二手房符合贴息原则，中低能级城市中约50%新房和70%二手房符合贴息原则，覆盖需求范围已较为广泛。从效果上来看，高能级城市中的一部分供给侧出清进程较快的城市叠加政策利好，供需结构和房价预期更易于出现积极变化；超高能级城市由于政策覆盖群体相对有限，高能级、高库存城市和中低能级城市由于供需结构和房价预期仍有压力，房价预期受政策影响程度略弱于前者。考虑首套住房占比，以及居民在长期限、公积金贷款优惠利率（2.6%）和5年期、贴息商贷利率（2.05%）之间的选择，我们估算财政首年补贴额度约在180亿元/年左右，影响贷款额度约1.8万亿元，约占年度贷款投放体量近四成，对应单个目标家庭得到的首年补贴额为0.5-1万元/年不等。
近期地产政策频密，一方面，按揭贴息政策如期出台，对整体需求支付能力改善和个别地区价格预期回稳有所贡献，但对于超高能级城市的影响相对有限，另一方面，北上住房销售政策细则落地，除在途项目可按旧规预售、新规预售回款提取规则尚待明确外，房企资金周转效率和稳态销售规模下行的结论不变，对于利润率改善幅度、远期PE水平修复路径、低土地供给下头部城市房价能否转增等也尚未形成一致共识。
图表：《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》（财金〔2026〕95号）政策要点
资料来源：政府官网，中金公司研究部
图表：全国及按房价走势分组的城市贴息额估算
注：第一类样本城市包含北京、上海、深圳、苏州、合肥、成都，第二类样本城市包含宁波、武汉、南京、杭州、青岛、济南、郑州、广州、厦门、长沙、温州、天津、大连、西安 资料来源：政府官网，中金公司研究部
本文来源：中金点睛
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